Общий макроэкономический обзор

Динамика роста в Юго-Восточной Европе (ЮВЕ) не была однозначной, несмотря на улучшение внешних условий. В то же время регион продемонстрировал значительную устойчивость по отношению к потрясениям, таким как сильное наводнение в Боснии и Герцеговине и Сербии в середине 2014 года. Кипр продолжал демонстрировать хорошие результаты в рамках своей программы выхода из кризиса (которая действует с апреля 2013 года) при существенном снижении темпов сокращения объемов производства в 2014 году.

После шести лет глубокого спада в Греции (страна-член ЕБРР, получающая финансирование с 2015 года) в 2014 году отмечен незначительный положительный среднегодовой рост (0,8%). Однако в 2015 году неопределенность в отношении программы реформ нового правительства и его взаимоотношений с международными кредиторами подорвали доверие инвесторов и потребителей, в результате чего в стране наблюдается устойчивый отток вкладов из банковской системы. Положение достигло критической точки в конце июня – начале июля, когда правительство закрыло банки в стране и ввело жесткие ограничение на снятие денег в банкоматах, а также механизмы контроля за капиталом с широким диапазоном действия. Кроме того, у Греции образовалась временная задолженность по ее платежам Международному валютному фонду (МВФ). Обстановка разрядилась во второй половине июля, когда ЕС согласился предоставить Греции промежуточный кредит в размере 7,2 млрд. евро через Европейский механизм финансовой стабилизации для ликвидации ее задолженности перед МВФ и предоставления ей возможности произвести плановые платежи по облигациям ЕЦБ. Банки страны возобновили работу 20 июля, но ограничения на снятие денег и механизмы контроля за капиталом были сохранены.

Годовые темпы роста в Турции в 2014 году снизились до 2,9 процента. В 2015 году экономика страны продолжала не до конца использовать свой потенциал роста, несмотря на выгоды от снижения цен на нефть, ввиду ожиданий ужесточения кредитно-денежной политики в Соединенных Штатах, роста геополитической напряженности в регионе, ожидаемой неопределенности во внутренней политике после парламентских выборов в июне и пессимистических настроений среди инвесторов, что вызвало повышение надбавки на страновой риск на фоне относительно низких показателей ее экспорта. Хронический дефицит счета текущих операций Турции в 2014 году несколько сократился, чему способствовало снижение цен на сырьевые товары, но все же оставался значительным на уровне 5,7% ВВП.

Набирает темп подъем в регионе ЮВС. Рост в Египте – стране с крупнейшей экономикой в регионе – активизировался в результате увеличения объемов частного потребления и инвестиций. Экономической активности способствовали стратегические реформы, более стабильная политическая обстановка и стимулирующая налогово-бюджетная политика благодаря финансированию со стороны Совета сотрудничества стран Залива. В других странах региона темпы оживления были более медленными. Между тем, регион по-прежнему страдал от атак экстремистов.

Если в регионах ЦВЕ, ЮВЕ и ЮВС экономические перспективы в целом несколько улучшились, то в России, Центральной Азии и регионе Восточной Европы и Кавказа (ВЕК) произошло их существенное ухудшение. В первой половине 2015 года объемы производства в России сократились, причем снижение цен на нефть усугубило структурные проблемы экономики и усилило воздействие экономических санкций, введенных Европейским союзом, Соединенными Штатами и рядом других стран.  В первые несколько месяцев 2015 года темпы снижения реальной заработной платы и объемов розничной торговли составляли почти 10 процентов.

Сокращение денежных переводов и спроса на экспорт из России – в сочетании со спецификой структурных проблем в различных странах – повлекло за собой существенное замедление роста в регионе ВЕК и Центральной Азии в конце 2014 и первой половине 2015 года. Экономическая активность на Украине в первой половине 2015 года еще более снизилась как следствие отсутствия доверия со стороны инвесторов и потребителей, ужесточения налогово-бюджетной и кредитно-денежной политики в рамках осуществляемой в стране программы макроэкономических корректировок и реформирования, продолжающихся переговоров о реструктуризации внешнего долга, повышения тарифов на энергоносители, банкротства банков и далеко идущих преобразований в банковском секторе.

В остальной части общего макроэкономического обзора более подробно рассматриваются изменения во внешних условиях и их воздействие на экономику стран региона.

Большинство стран операций ЕБРР получили прямые выгоды от снижения цен на нефть за счет уменьшения затрат на импорт энергоносителей и улучшения в свою пользу условий внешней торговли (т.е. соотношения средней стоимости их экспорта к средней стоимости их импорта; см. диаграмму М.1). Больше всего от снижения цен на углеводороды выиграли за счет уменьшения стоимости импорта следующие страны: Греция, Иордания, Кипр, Киргизская Республика, Марокко и Турция. В регионе ЦЕБ снижение затрат на импорт энергоносителей оценивается в среднем приблизительно в 2% от ВВП.

Страны региона ЮВС также выигрывают благодаря экономии бюджетных средств от снижения затрат на прямые и косвенные внутренние энергетические субсидии. По имеющимся оценкам, 50-процентное снижение цен на нефть выражается в экономии бюджетных средств в размере порядка 1–3% ВВП по региону. Кроме того, снижение цен на нефть обеспечивает благоприятные условия для дальнейшего реформирования субсидий, что является важным элементом повышения устойчивости государственных финансов в указанных странах в среднесрочной перспективе.

Вместе с тем, если выгоды от снижения цен на нефть в целом распределяются по значительному числу стран, то потери сосредоточены в основных экспортерах нефти и газа (Азербайджан, Казахстан, Россия и Туркменистан). Падение цен на нефть существенно ухудшило экономические перспективы таких стран. Так, например, в России снижение цен на нефть усугубило эффект слабого доверия инвесторов в свете экономических санкций, действующих с марта 2014 года, а также структурные проблемы в ее экономике.

Хотя Азербайджан и Казахстан еще более зависят от экспорта углеводородов, чем Россия (с точки зрения его доли в общем объеме экспорта, государственных доходах и совокупной величине добавленной стоимости), они смогли накопить значительные средства в специальных нефтяных фондах, которые обеспечивают необходимый стратегический задел для создания крупных налогово-бюджетных стимулов, и тем самым смягчения последствий сокращения экспорта и налоговых поступлений. В России же, напротив, возможности налогово-бюджетного стимулирования ограничены относительно низким объемом финансовых резервов в стабилизационных фондах страны.

Экономический спад в России повлек за собой ощутимые негативные побочные последствия для экономики многих стран региона ВЕК и Центральной Азии, сильно зависящей от России в плане экспорта, инвестиций и денежных переводов (см. индекс оценки экономической зависимости от России и соответствующие разделы “Доклада о переходном процессе за 2014 год”). В этих странах косвенные последствия снижения цен на нефть (через их воздействие на Россию) могут более чем нейтрализовать прямые выгоды от улучшения условий внешней торговли.

Фондовые биржи в еврозоне отреагировали на это оживлением, и доходы по государственным облигациям сначала упали (а в некоторых случаях временно приобрели отрицательное значение), однако впоследствии несколько поднялись. Затем, в июне-июле 2015 года, последовало дальнейшее обесценение евро по отношению к доллару США по мере эскалации греческого кризиса.

Денежно-кредитные условия в странах еврозоны и странах с тесными экономическими связями с еврозоной после запуска программы количественного смягчения стали менее жесткими. Кипр, Латвия, Литва, Словакия, Словения и Эстония имеют право на прямое приобретение активов в рамках данной программе (из стран с переходной экономикой последней вошла в еврозону Литва – 1 января 2015 года). Греция также может получить такое право, учитывая достижение договоренности с Европейской комиссией, ЕЦБ, МВФ и Европейским стабилизационным механизмом по новой программе выхода из кризиса. Процентные ставки во многих других странах Центральной Европы и региона ЮВЕ снизились, отражая уровень процентных ставок в еврозоне. Фондовые рынки в этих странах также демонстрировали высокий рост. Так, например, в период, последовавший за объявлением программы количественного смягчения, фондовые бумаги в Венгрии и Польше превзошли как контрольный показатель “Standard & Poor’s”, так и мировые контрольные показатели по эмитентам на формирующихся рынках.

Помимо этого, курс большинства валют в регионах ЦЕБ и ЮВЕ (равно как и национальной валюты Турции) понизился по отношению к доллару США, следуя за курсом евро (см. диаграмму М.2). Ослабление национальных валют (согласно взвешенному по объему торговли индексу) и более благоприятные кредитно-денежные условия должны повысить конкурентоспособность в этих странах. В то время как многие новые государства – члены ЕС за период с 2010 года повысили свою конкурентоспособность по отношению к странам ЕС-15 с точки зрения скорректированных по валютному курсу удельных затрат на оплату труда, в некоторых из них (в частности в Болгарии и государствах Балтии) наблюдается снижение конкурентоспособности (см. диаграмму М.3).

В то же время обесценение валют может означать повышение стоимости обслуживания долга, деноминированного в долларах США. Так, в частности, увеличение бремени долга, деноминированного в долларах США, может сказаться на Турции, а обесценение евро – валюты, используемой ключевыми торговыми партнерами Турции, – уменьшает эффект повышения конкурентоспособности, полученный за счет ослабления позиций лиры.

Как отмечалось в «Докладе о переходном процессе за 2014 год», ужесточение кредитно-денежной политики в Соединенных Штатах, как правило, влечет за собой сокращение притока капитала на формирующиеся рынки (по крайней мере, временно) и повышение волатильности такого притока. Это является следствием презюмируемого ухудшения баланса рисков и выгод вложения средств на формирующихся рынках, когда прибыль на капитал, вложенный в основные развитые рынки, растет.

Данные по движению средств паевых фондов указывают на то, что приток и отток средств действительно обнаруживают сильную корреляцию во всех странах с развивающимися рынками Азии, Латинской Америки и Европы, поскольку они, как правило, в весьма значительной степени определяются глобальным восприятием рисков и кредитно-денежной политикой в Соединенных Штатах1. Кроме того, волатильность ежемесячного притока капитала на формирующиеся рынки (рассчитывается как среднее стандартное изменение ежемесячных потоков в различные страны за пятимесячный период и выражается как процентная доля от ВВП) усилилась после первого объявления о постепенном отказе от количественного смягчения в июне 2013 года (см. диаграмму М.4).

Фактическое уменьшение денежных вливаний (т.е. сокращение объема активов, ежемесячно приобретаемых Федеральной резервной системой) началось только в январе 2014 года и явилось событием, которое в целом ожидалось и учитывалось рынками. Тем не менее, когда ФРС фактически приступила к проведению такой политики на практике, волатильность притока капитала на формирующиеся рынки вновь возросла (хотя и не столь резко).

Этот факт позволяет предположить, что с повышением процентных ставок приток капитала на формирующиеся рынки может стать еще более волатильным, причем на начальном этапе чистый приток капитала на такие рынки сократится. Страны, испытывающие сильную зависимость от притока капитала, а не от прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в части финансирования своих текущих операций (такие как Турция) окажутся в числе особо уязвимых, если увеличение процентных ставок в США превысит ожидавшиеся уровни. Распродажа со скидкой акций на фондовых биржах Китая в августе 2015 года привела к резкому росту волатильности на мировых финансовых рынках. В результате, отток капитала из стран с формирующимся рынком предположительно усилился.

Санкции, введенные в отношении России Соединенными Штатами и ЕС, сохраняются в силе, равно как и российские контрсанкции (запрет на импорт отдельных продовольственных товаров из применяющих санкции стран). Такие санкции – в сочетании с неопределенностью относительно их возможного усиления в будущем – ограничили банкам и фирмам способность выхода на международные рынки заемного капитала, вызвали рост чистого оттока частного капитала и подорвали предпринимательскую уверенность. Сохранение режима санкций в течение продолжительного периода времени может негативно сказаться на инновациях и технической модернизации в России, а это окажет в долгосрочной перспективе отрицательное воздействие на производительность.

Геополитическая напряженность сказывается также на Турции и регионе ЮВС на фоне усиления глобальной и региональной террористической угрозы со стороны Исламского государства как в Ираке (втором по величине объема экспорта партнере Турции), так и в Сирии. Ухудшение из-за такой напряженности условий экспорта и настроений у участников рынка практически свело на нет выгоды от снижения цен на нефть для турецкой экономики. Давление на курс национальной валюты и фондовых бумаг усугубилось в результате неопределенности результатов состоявшихся в июне парламентских выборов и военных действий против курдов и Исламского государства, предпринятых в июле 2015 года. В Ливии также сохраняется сильная политическая напряженность, и от терактов пострадала индустрия туризма ряда стран региона.

Из стран ЮВС больше всех испытывают на себе последствия такой региональной и внутренней нестабильности Иордания и Тунис. В Иордании из-за конфликта в соседних Ираке и Сирии нарушился экспорт, в том числе экспортные поставки в Турцию и Ливан. Кроме того, на сегодняшний день количество сирийских беженцев составляет одну пятую от численности населения Иордании. Столь массовый приток беженцев ложится тяжелым бременем на общественные услуги, государственные финансы и рынки труда. С другой стороны, наблюдаемое в последнее время в Тунисе ухудшение обстановки в области безопасности может иметь серьезные последствия для туризма и инвестиций.

В России, напротив, темпы инфляции в июле 2015 года выросли примерно до 15% в годовом исчислении. Это явилось главным образом следствием повышения цен на импортную продукцию после обесценения рубля в сочетании с воздействием установленного в 2014 году запрета на импорт отдельных продовольственных товаров из стран, которые ввели санкции в отношении России. Снижение курса национальных валют также привело к существенному росту инфляции в Киргизской Республике, Таджикистане и Украине. Между тем инфляция в Турции намного превышает целевой показатель Центрального банка вот уже четвертый год подряд, поскольку снижение курса лиры подтолкнуло вверх цены на импортные товары, нейтрализовав дефляционный эффект от падения цен на нефть.

Особенно резким оказалось сокращение объема денежных переводов из России в Центральную Азию и регион ВЕК. К началу 2015 года показатели его снижения были аналогичны наблюдавшимся в пик кризиса в 2009 году – порядка 40% в годовом исчислении в долларах США (см. диаграмму М.8). Последствия сокращения денежных переводов ощущались особенно остро в Армении, Молдове, Киргизской Республике и Таджикистане, где их объем до кризиса составлял в общей сложности 20–50% ВВП (см. также врезку 2.4).

Сокращение денежных переводов является следствием ослабления рубля в сочетании с возвращением на родину значительного числа мигрантов. Хотя данные о фактических потоках миграции весьма обрывочны, по имеющимся сведениям, в Таджикистан, Узбекистан и другие страны Центральной Азии и региона ВЕК вернулись сотни тысяч рабочих-мигрантов.

Продолжали расти денежные переводы в страны ЮВС, причем их существенная часть поступала из стран, входящих в Совет сотрудничества стран Залива, и Соединенных Штатов.

Эмиссия корпоративных облигаций в регионе за период после кризиса 2008-2009 годов существенно возросла, но с изначально весьма низкой базы (см. диаграмму М.10). В результате, совокупная стоимость находящихся в обращении облигаций в регионах ЦЕБ и ЮВЕ, составляющая в общей сложности 2% ВВП, – это лишь небольшая доля в суммарном объеме банковского кредитования юридических лиц. Таким образом, рост финансирования за счет выпуска облигаций не смог компенсировать отрицательный или весьма слабый рост кредитования в этих странах. Кроме того, выпуск корпоративных облигаций в начале 2015 года прекратился, отражая общую картину слабого притока капитала на формирующиеся рынки.

Рост кредитования по-прежнему сдерживается высокой долей невозвратных кредитов. Так, из диаграммы М.11 следует, что реальный рост банковского кредитования в странах с традиционно высокими долями невозвратных кредитов в среднем был существенно ниже. Представленный в главе 1 настоящего доклада анализ показывает, что такая корреляция сохраняется в течение продолжительных периодов времени и в бóльших выборках стран. Невозвратные кредиты снижают степень готовности банков выдавать кредиты юридическим лицам и домохозяйствам. С другой стороны, недостаток роста кредитования ограничивает возможности компаний в части рефинансирования своего долга или получения промежуточного финансирования в случае временных затруднений с ликвидностью, что усугубляет проблему невозвратных кредитов в той или иной стране.

В результате решительных действий регуляторов доля невозвратных кредитов в последнее время существенно сократилась в Казахстане (на фоне весьма высоких ее значений в период 2008–2014 годов) и Румынии. Напротив, в Украине по мере углубления рецессии доля невозвратных кредитов стремительно росла, приблизившись к 30-процентной отметке. По имеющимся оценкам, доли невозвратных кредитов намного превышают 40% на Кипре и в Греции и приближаются к 20% в некоторых других странах ЮВЕ, причем этот показатель выше в случае кредитов, выданных юридическим лицам. Показатель невозвратных кредитов вырос и в Тунисе, где такие кредиты составляют 16% от общего объема кредитования, которое сосредоточено в руках государственных банков. Кроме того, задержки с принятием законов о рекапитализации и реструктуризации государственных банков, равно как и о создании управляющих компаний для работы с проблемными активами ограничивают приток свежих кредитов в сферу бизнеса и сдерживают рост.