Прямые инвестиции как источник роста

В главе 3 было показано, что фонды прямых инвестиций в регионе с переходной экономикой нередко получают финансовую отдачу для своих инвесторов за счет операционных улучшений. В настоящей же главе рассматривается другой вопрос: как такие операционные улучшения стимулируют экономическое развитие – в частности, занятость, производительность, рентабельность и реальные инвестиции – в компаниях, в которые вкладывают средства фонды прямых инвестиций?

Как показывает анализ, фонды прямых инвестиций в регионе с переходной экономикой оказывают положительное влияние на показатели и рентабельности, и занятости. Презюмируемое воздействие на доходы и занятость в регионе превосходит официальную статистику по странам с развитой экономикой. Это достигается благодаря сочетанию таких факторов, как расширение масштабов деятельности, увеличение объема капиталовложений в целях повышения производительности труда и внедрения более экономичных технологий производства на базе повышения эффективности управления товарно-материальными запасами (ТМЗ) и денежными средствами. Кроме того, финансирование по линии прямых инвестиций позволяет компаниям выходить на рынки кредитования и финансировать часть своих вложений в материальное производство и операционных улучшений за счет средств, предоставляемых банками. Такой эффект приобрел четкие очертания в период после мирового финансового кризиса и имеет особое значение для менее крупных компаний.

В регионе операций ЕБРР имеется значительное число компаний, аналогичных тем, которые уже привлекали финансирование в форме прямых инвестиций. Для таких предприятий, как правило, характерна высокая рентабельность на протяжении ряда лет, у них имеются возможности для операционных улучшений, которые способны обеспечить фонды прямых инвестиций, и они не перекапитализированы. Многим из таких компаний потенциально пошли бы на пользу вливания по линии прямых инвестиций. Имеется мнение, что у них налицо потенциал для привлечения прямых инвестиций на сумму порядка 30,5 млрд. долл. США. Однако фонды прямых инвестиций в регионе проинвестировали за период с 2010 года в общей сложности всего лишь 9,2 млрд. долл. США. Такой дисбаланс подтверждает высказанное в предыдущей главе замечание о том, что прямые инвестиции являются недоиспользуемым источником внешнего финансирования в регионе. Более того, это означает, что положительное воздействие прямых инвестиций на предприятия и их трудовые коллективы по-прежнему ограничивается небольшими сегментами экономики.

Директивные органы могут способствовать тому, чтобы большее число компаний в регионе пользовались финансированием в форме прямых инвестиций. Во-первых, непременными условиями повышения эффективности прямых инвестиций в регионе, равно как и привлекательности компаний для потенциальных инвесторов являются защита акционеров и обеспечение соблюдения законодательства о корпоративном управлении. С учетом долгосрочности и неликвидности прямых инвестиций как класса активов инвесторам требуется прозрачная и надежная правовая база, особенно в части прав миноритарных акционеров. Во-вторых, развитие рынков прямых инвестиций и создание фондовых бирж, приспособленных для работы с малыми и средними предприятиями (МСП), может расширить возможности фондов частных инвестиций в плане выхода из инвестиционных проектов. Кроме того, активизации прямых инвестиций может способствовать и развитие рынков кредитования, поскольку динамично растущим компаниям, как правило, требуются и банковские кредиты и прямые инвестиции для финансирования своего развития.

Каким образом фонды прямых инвестиций обеспечивают улучшение показателей работы инвестируемых компаний, остается предметом полемики. Центральное место в ней занимают три вопроса. Первый спорный вопрос заключается в том, действительно ли фонды прямых инвестиций повышают эффективность компаний или же они просто вкладывают средства в более эффективные компании, которые в любом случае впоследствии функционировали бы лучше. Факты указывают на наличие обоих таких результатов. Так, например, в ходе недавно проведенного исследования было установлено, что производительность компаний, в которые вкладывали средства фонды венчурного капитала США, в среднем была на 7% выше по сравнению с другими фирмами. Однако такие проинвестированные компании добивались повышения производительности в среднем на 12% и после получения таких инвестиций5. Выкупные же фонды имеют тенденцию вкладывать средства в недокапитализированные компании и могут мало что привнести в плане операционных улучшений6.

Второй спорный момент касается воздействия прямых инвестиций на занятость. С одной стороны, фактологические данные по США и Великобритании показывают, что занятость и заработная плата росли более медленными темпами в компаниях, получавших финансирование в форме прямых инвестиций, чем в других хозяйствующих субъектах. Это согласуется с той идеей, что фонды прямых инвестиций акцентируют внимание на сокращении затрат на оплату труда в целях повышения операционной эффективности. С другой стороны, фактологические данные по Франции свидетельствуют о том, что инвестируемые компании показывают более динамичный рост как рабочих мест, так и заработной платы, чем аналогичные предприятия, которые не являются объектами таких инвестиций7. Иными словами, сделать какой-то общий вывод о воздействии прямых инвестиций на занятость не представляется возможным.

Третий спорный вопрос заключается в том, отказываются ли фонды прямых инвестиций от долгосрочных вложений в пользу получения финансовой отдачи в ближайшей перспективе. В 1980-х годах в инвестируемых компаниях США отмечалось сокращение капиталовложений после выкупа8. Вместе с тем, как показали последующие исследования, в США и Франции наблюдалось положительное влияние на объемы капиталовложений и инвестиций в инновационную деятельность9. В целом же фонды прямых инвестиций, как представляется, не жертвуют долгосрочной производительностью в угоду краткосрочным выгодам.

Отчасти эти противоречивые выводы отражают различия в том, на чем фокусируются прямые инвестиции в разных странах. Так, например, выкупные фонды в США и Великобритании, как правило, ориентируются на крупные, зрелые фирмы, в которых они уделяют первоочередное внимание сокращению капзатрат, реструктуризации трудовых коллективов и финансовому инжинирингу в интересах повышения рентабельности. Во Франции же, где рынки кредитования менее развиты, фонды прямых инвестиций обычно ориентируются на компании с затрудненным доступом к кредитам, но с перспективами роста и помогают им выйти на альтернативные источники финансирования10.

С учетом вышесказанного, в настоящей главе рассматривается воздействие прямых инвестиций на показатели функционирования компаний в странах операций ЕБРР. Вначале будет рассмотрен вопрос об отборе компаний фондами прямых инвестиций с дальнейшим изложением влияния прямых инвестиций на финансовую отдачу, рентабельность, занятость и производительность в инвестируемых компаниях с учетом реструктуризации персонала и факторов, препятствующих кредитованию.

Простое сравнение показателей функционирования компаний с прямыми инвестициями и без таковых может дать неверные результаты. Это обусловлено тем, что прямые инвесторы хорошо умеют выбирать компании с неплохими перспективами роста. Поэтому более высокие показатели деятельности таких компаний после осуществления прямых инвестиций являются результатом успешного отбора фондами потенциальных объектов инвестирования, а не усилий по улучшению их показателей.

Для решения этой проблемы проводится сравнение изменений в показателях функционирования компании после получения ею финансирования в форме прямых инвестиций с изменениями в показателях работы аналогичных компаний без прямых инвестиций (при помощи анализа по принципу «различие в различиях»). Важно обеспечить, чтобы компании с прямыми инвестициями были аналогичны предприятиям без таких инвестиций («контрольная группа» анализа). В случае каждой инвестируемой компании контрольная группа включает пять аналогичных фирм из региона операций ЕБРР, взятых из базы данных по компаниям “Orbis”. Такие фирмы отбираются из той же страны и отрасли и за тот же год, что и инвестируемая компания, и аналогичны ей не только в плане возраста, средних размеров заработной платы и роста объема инвестиций, но и в плане доходов, активов и основных средств за трехлетний период, предшествовавший инвестированию11.

Анализ показывает, что совокупная долговая нагрузка в инвестируемых компаниях практически удваивается по сравнению с компаниями, не получающими финансирования в форме прямых инвестиций (см. таблицу 4.2). Как и в случае капиталовложений, заимствование средств происходит в начальные годы инвестиционного периода (см. диаграмму 4.4). В действительности, как показывает анализ, инвестируемые компании эмитируют дополнительные долговые ценные бумаги для финансирования части своих капиталовложений.

Обусловленное этим повышение капиталоемкости выражается в улучшении показателей производительности и доходности, так что существенного повышения отношения заемных средств к активам предприятия не наблюдается. В этом случае более высокие уровни доходов используются для погашения задолженности в последующие годы.

Если доступ к кредитам и операционные улучшения имеют первостепенное значение для экономической отдачи прямых инвестиций, следовало бы ожидать более убедительных результатов от компаний, которые сталкиваются с бóльшими ограничениями в плане кредитования и отличаются большей неэффективностью до получения финансирования в форме прямых инвестиций. В регионе операций ЕБРР такие компании, как правило, относятся к числу более мелких и молодых, которые зачастую не имеют реальных активов и стабильного притока денежных средств, под которые они могли бы заимствовать средства. Кроме того, такие компании менее инновационны и поэтому для них характерна меньшая производительность, как отражено в «Докладе о переходном процессе» за прошлый год.

Анализ показывает, что финансирование в форме прямых инвестиций действительно улучшает положение малых и молодых компаний в большей мере по сравнению с крупными и зрелыми компаниями. Дополнительный рост доходов по причине осуществления прямых инвестиций в случае малых и молодых компаний почти в два раза больше, чем в случае крупных и зрелых компаний (см. диаграммы 4.5 и 4.6). Аналогичную ситуацию можно наблюдать и с другими критериями эффективности, включая инвестиции в материальные активы и управление потоками денежных средств. Кроме того, воздействие на рентабельность и занятость характерно прежде всего для малых и молодых фирм. Иными словами, крупные и зрелые инвестируемые компании обнаруживают лишь ограниченный прирост рентабельности или занятости после осуществления прямых инвестиций. В этих компаниях усилия, судя по всему, сосредоточены прежде всего на устранении операционных недостатков и улучшении управления потоками денежных средств.

То, как фонды прямых инвестиций способствуют улучшению показателей работы инвестируемых компаний, в различных секторах неодинаково. В высокотехнологичных секторах фонды прямых инвестиций осуществляют крупные вложения в капитальные активы в целях повышения производительности, однако такие капиталовложения, как представляется, не создают дополнительных рабочих мест (см. диаграмму 4.7). Предприятия розничной и оптовой торговли и сферы услуг, зачастую испытывающие дефицит активов, которые можно использовать в качестве обеспечения заемного финансирования, обнаруживают наибольшее увеличение совокупной долговой нагрузки благодаря роли прямых инвестиций в устранении факторов, препятствующих получению финансирования. Этот дополнительный источник финансирования используется впоследствии для увеличения капиталовложений, в результате чего растут занятость и рентабельность.

Примечательно то, что эффект воздействия прямых инвестиций на доступ к кредитам за период после мирового финансового кризиса удвоился15. Это обусловлено тем, что (в отсутствие одобрения со стороны фондов прямых инвестиций) условия кредитования фирм были намного жестче. В результате возросло и воздействие прямых инвестиций на рост капиталовложений и связанное с ним повышение производительности труда, что в конечном счете выразилось в большем воздействии на рост доходов.

Во-вторых, потенциальные объекты инвестирования должны не только иметь положительную отдачу со своих активов, но и обладать возможностями для операционных улучшений. Отдача с активов (определяемая как отношение чистой прибыли к совокупному объему активов) показывает, насколько эффективно компания использует свой капитал для получения доходов. Таким образом, соотношение должно быть не выше показателя, характерного для среднестатистической инвестируемой компании. Компании с уже высокими соотношениями могут не являться привлекательными объектами для инвестирования, поскольку возможности дальнейших операционных улучшений в них могут быть ограничены.

Далее, третий критерий касается рентабельности продаж. Она должна иметь положительное значение, но не превышать показатель, характерный для среднестатистической инвестируемой компании в выборке по прямым инвестициям, оставляя возможность для улучшений.

И наконец, потенциальные объекты для инвестирования должны иметь такую стоимость, которая не была бы чрезмерно высокой. Фонды прямых инвестиций констатируют, что это – один из наиболее важных факторов при выборе инвестиционного проекта16. Приблизительно она рассчитывается здесь как отношение балансовой стоимости предприятия к его доходам (до вычета процентов и налогов)17. Предполагается, что у потенциального объекта инвестирования этот показатель не должен превышать 70-й процентиль распределения таких соотношений в выборке инвестируемых компаний. В таблице 4.3 показаны контрольные показатели отдачи с активов, рентабельности продаж и стоимости предприятий применительно к различным регионам18.

С учетом вышеизложенных критериев совокупная балансовая стоимость предприятий – потенциальных объектов инвестирования в регионе операций ЕБРР составляет 61 млрд. долл. США (в ценах 2013 года; см. таблицу 4.4). Если предположить, что владельцы будут готовы продать половину акций своих компаний потенциальным инвесторам, то прямые инвесторы могли бы вложить в регионе в общей сложности 30,5 млрд. долл. США. Если эта сумма поступит полностью из фондов прямых инвестиций, а не будет получена посредством первичного размещения акций, в виде прямых иностранных инвестиций или в иных формах прямой собственности, то это будет соответствовать порядка 0,5% ВВП региона, что резко увеличило бы степень проникновения прямых инвестиций (которая в настоящее время ниже 0,1%). За период с 2010 года в регионе операций ЕБРР по линии прямых инвестиций было вложено всего 9,2 млрд. долл. США19. Однако даже и указанная увеличенная сумма не дотягивает до объема прямых инвестиций на развитых рынках, таких как Великобритания, где соответствующий показатель составляет примерно 1% ВВП.

Утроение числа компаний, получающих прямые инвестиции, – с 700 (с 2010 года) до 2100 – позволило бы создать в регионе порядка 42000 рабочих мест20. Однако такой расчет строится на том предположении, что прямые инвесторы будут и далее ориентироваться на достаточно крупные компании, в то время как подавляющее большинство потенциальных объектов инвестирования, показанных в таблице 4.4, относительно малы. Это в особенности характерно для Турции (см. диаграмму 4.9). Кроме того, такие расчеты не являются точными и носят исключительно индикативный характер. Так, недавнее ухудшение экономических перспектив в России и регионе СНГ, вероятно, означает недооценку числа потенциальных объектов для инвестирования в этих странах.

Для определения качества законодательства по корпоративному управлению и его осуществления в регионе ЕБРР организовал в 2014 году еще одну оценку систем корпоративного управления23. Она преследовала цель установить, могут ли миноритарные акционеры, стремящиеся играть активную роль в компании, такие как фонды прямых инвестиций, i) заключать акционерные соглашения и рассчитывать на то, что они будут исполняться; ii) назначать членов совета; и iii) доверять информации, раскрываемой компаниями

Акционерные соглашения могут служить эффективным инструментом, обеспечивающим таким инвесторам, как фонды прямых инвестиций, возможность защиты своих вложений. Однако оценка ЕБРР выявила факторы, препятствующие применению этого инструмента в регионе с переходной экономикой. В большинстве стран не существует требования о раскрытии акционерных соглашений. Более того, в большинстве стран отсутствует ясность по поводу того, исполнимы ли они в принудительном порядке. Случаи их заключения достаточно редки, а прецедентная практика в этой области ограничена или полностью отсутствует24.

Помимо этого, хотя во многих странах региона имеется законодательство, обеспечивающее миноритарным акционерам возможность назначать членов совета, зачастую оно не применяется автоматически. Иными словами, миноритарные акционеры должны подавать официальный запрос на применение таких положений. Так, например, во многих странах законодательство допускает подачу запроса о кумулятивном голосовании при назначении членов совета. Это лишает мажоритарного акционера возможности назначать всех членов совета25. Однако для обеспечения эффективности кумулятивного голосования акционерам компании необходимо знать других акционеров, с тем чтобы быть способными организоваться, сформировать альянс и выдвинуть кандидата на выборах. К сожалению, во многих случаях списки акционеров получить непросто.

Кроме того, в некоторых случаях советы могут мало что делать в плане принятия решений. Повсюду в регионе компании, как правило, имеют двухуровневую структуру с раздельными наблюдательным и исполнительным советами. В идеале, общее собрание акционеров назначает наблюдательный совет, который впоследствии назначает или увольняет директоров компании. Однако в ходе оценки ЕБРР было установлено, что в ряде стран закон по умолчанию позволяет общему собранию акционеров назначать и наблюдательный совет, и управляющих компании (если только в правилах внутреннего распорядка компании не предусмотрено иное). В отсутствие кумулятивного голосования такой механизм позволяет акционеру с контрольным пакетом акций назначать и наблюдательный совет, и директоров компании, лишая совет возможности как-то воздействовать на таких директоров. Это обстоятельство удерживает фонды прямых инвестиций от приобретения миноритарных долей и не позволяет тем из них, которые все же владеют миноритарными пакетами акций, производить операционные улучшения.

Еще одним важным аспектом управления с точки зрения потенциальных инвесторов является степень раскрытия нефинансовой информации. Хотя финансовая отчетность в регионе уже вышла на приемлемый уровень, прежние случаи корпоративного мошенничества подчеркивают важное значение процедур проверки финансовых отчетов. В этом вопросе ключевую роль играют ревизионные комитеты. Члены ревизионного комитета компании должны обладать соответствующей квалификацией и быть независимыми для того, чтобы рекомендовать передовую практику в области отчетности и обеспечивать четкое понимание происходящих в компании ключевых событий заинтересованными сторонами. Оценка ЕБРР показывает, что дело может обстоять отнюдь не таким образом, за исключением весьма небольшого числа стран (таких как Польша и Турция). Недостаток независимости и квалификации у советов компаний не позволяет фондам прямых инвестиций (которые располагают ограниченными ресурсами) обеспечивать надлежащий контроль за своими портфельными компаниями.

Несмотря на значительное варьирование этой ситуации по странам (см. врезку 4.1), степень развития рынков капитала, как правило, является той областью, в которой регион операций ЕБРР наиболее всего отстает от Западной Европы и США, когда речь заходит о привлечении венчурного капитала и прямых инвестиций. Согласно индексу Высшей школы бизнеса IESE, регион набирает в этой части всего 40 баллов из 100, где 100 соответствует уровню развития рынков капитала в США (см. диаграмму 4.10), в то время как в других областях (таких как защита инвесторов и корпоративное управление) балльные оценки региона существенно выше. Это свидетельствует о том, что для привлечения большего объема прямых инвестиций в регион одним из однозначных приоритетов должно стать увеличение емкости рынков капитала.

Существует ряд вариантов мер политики для стимулирования развития фондовых рынков. Во-первых, директивные органы могут поддержать создание бирж, специально предназначенных для МСП (см. врезку 4.2). Многие компании в регионе операций ЕБРР, привлекающие финансирование в форме прямых инвестиций, являются МСП, и большее число МСП смогут получать такое финансирование, если их акции будут довольно легко обращаться на бирже на момент выхода из инвестиционного проекта. В отличие от национальной фондовой биржи, обслуживающей, как правило, крупные конгломераты, «рынок роста МСП» обеспечит менее крупным компаниям более гибкий нормативный режим обращения акций при меньших затратах. Весьма успешным примером такой биржи является «рынок альтернативных инвестиций» в Великобритании, а в Польше, Румынии и Турции рынки роста МСП быстро формируются. Важную роль в стимулировании развития рынков долевых инструментов играет и обеспечение более строгого соблюдения правил, касающихся операций, совершаемых с использованием закрытой информации (см. врезку 4.1).

Во-вторых, исключительно важное значение имеет направление на рынки долевых инструментов большего объема сбережений домохозяйств и институциональных инвесторов. Усилия государств – членов ЕС по формированию объединения рынков капитала должны способствовать подысканию производительных компаний для институциональных инвесторов в пределах всего ЕС (включая МСП и стартапы, которым больше других требуется долгосрочный капитал). Так, в частности, в «зеленом документе» Европейской комиссии по этому вопросу26 рекомендованы меры по снижению операционных издержек и затрат на трансграничный маркетинг, которые позволят повысить конкуренцию и привлечь новых игроков. Унификация положений законодательства о банкротстве и режимов налогообложения также призвана стимулировать более крупные вложения институциональных инвесторов в рынки капитала в регионе. Это способствовало бы привлечению иностранного капитала государствами – членами ЕС в регионе операций ЕБРР в порядке дополнения их относительно низких объемов внутренних сбережений.

Еще один смежный вариант мер политики касается пенсионных систем в регионе. В период после мирового финансового кризиса потерпели неудачу усилия ряда стран по формированию накопительной системы обязательного пенсионного страхования, что создало огромное давление на частные пенсионные фонды. Сокращение накопительных пенсионных планов в результате нормативных изменений отрицательно сказывается на ликвидности и эффективности местных рынков капитала. В итоге в распоряжении компаний региона имеется меньший объем финансирования, которым они могут воспользоваться, и успех первичного размещения акций становится менее определенным. Это в особенности сказывается на капитале, предназначающимся для таких долгосрочных «альтернативных» вложений, как прямые инвестиции.

В плане рыночной капитализации МСП уже преобладают среди клиентов большинства бирж в регионе операций ЕБРР (см. диаграмму 4.2.1). Вместе с тем, в части листинга к МСП применяются, как правило, те же правила, что и в случае крупных компаний. На брокерскую комиссию и оплату консультационных услуг в связи проведением первичного публичного размещения акций может приходиться значительная доля выручки от продаж или прибыли, которая особенно высока для МСП. Так, например, средняя стоимость организации первичного размещения акций для МСП в Турции составляет 7% от суммы мобилизованного капитала по сравнению со всего лишь 4% для крупных компаний.

Несколько фондовых бирж в регионе операций ЕБРР уже выделили сегменты рынка, специально предназначенные для МСП, как, например, Рынок формирующихся компаний на Стамбульской бирже, рынок “NewConnect” на Варшавской фондовой бирже и рынок “Aero”, недавно созданный на Бухарестской фондовой бирже. Эти сегменты все еще достаточно малы. Так, на Рынке формирующихся компаний на сегодняшний день зарегистрировано 22 компании, а объем торгов на нем в 2014 году составил 890 млн. долл. США. Зарегистрированные на нем МСП пользуются специальной субсидией турецкого Центра развития МСП в размере порядка 35000 долл. США, которая предназначена для финансирования части затрат небольших фирм. За счет особых стимулов для брокеров, инвестиционных банков и бухгалтерских фирм, поощряющих их специализироваться на малых предприятиях, снижается и стоимость листинга для МСП. Акции МСП, как правило, торгуются менее часто, чем «голубые фишки», и поэтому структура рынков МСП и их нормативно-правовая среда должна определяться с учетом меньшей ликвидности таких сегментов.

Определенным ориентирами в этом отношении служат Закон США «О запуске новых стартапов», новая директива ЕС «О рынках финансовых инструментов (MiFID II) и канадский владелец и оператор бирж “TMX Group”. В США упомянутый закон, в котором основное внимание уделяется так называемым «формирующимся компаниям роста», закладывает правовую основу для мобилизации такими компаниями до 1 млн. долл. США в год, если их отчетность проверена аудиторами, и до 500000 долл. США в год, если их отчетность не проверялась. К МСП применяется упрощенный порядок регистрации и отчетности/раскрытия информации, хотя при этом в отношении розничных инвесторов в этом сегменте действуют особые ограничения на инвестиции.

В ЕС вышеуказанная директива учреждает специально предназначенные для МСП новые рынки в виде многосторонних торговых площадок32. Директива сохраняет высокую степень защиты инвесторов при одновременном сокращении излишней административной нагрузки на эмитентов на таких рынках. Существующие рынки роста могут добровольно зарегистрироваться в качестве рынков роста МСП, если не менее 50% эмитентов являются МСП.

Биржи с многоуровневой структурой рынка долевых инструментов, где представлены эмитенты различного размера, находящиеся на различных стадиях развития, располагают всеми возможностями для обеспечения выхода МСП на рынки капитала (см. диаграмму 4.2.2). Так, например, “TMX Group” в Канаде является оператором многоуровневого рынка долевых инструментов, включающего в себя три элемента: i) Торонтскую фондовую биржу – основной рынок, ориентирующийся на крупные и средние компании; ii) Биржу венчурного капитала – рынок акций второго эшелона с особым акцентом на МСП; и iii) сегмент рынка NEX, предназначенный для компаний, не удовлетворяющих критериям для листинга на первых двух биржах. Многоуровневая структура рынка обеспечивает компаниям упрощенный порядок регистрации, позволяя им переходить на более высокие сегменты рынка.

Создание таких специализированных бирж для МСП и упрощенный порядок регулирования и регистрации МСП может во многом способствовать улучшению доступа МСП к финансированию повсюду в регионе операций ЕБРР, а также диверсификации вариантов финансирования, которыми могут воспользоваться МСП.