Введение

Прямые инвестиции играли важную роль в деле стимулирования роста компаний и инноваций в странах с развитой рыночной экономикой Северной Америки, Западной Европы и Азии. Однако такой рост достигался порой за счет сокращения персонала, расходов и/или вложений в капитальные активы1. Такие инвестиции могут обеспечивать финансовую отдачу акционерам, но при этом их долгосрочные последствия для экономки в целом менее ясны. Поэтому важно проводить грань между социальной и финансовой отдачей от прямых инвестиций и четко представлять себе, как реагируют показатели производительности экономики и объемов производства на финансирование по линии прямых инвестиций.

В главе 3 было показано, что фонды прямых инвестиций в регионе с переходной экономикой нередко получают финансовую отдачу для своих инвесторов за счет операционных улучшений. В настоящей же главе рассматривается другой вопрос: как такие операционные улучшения стимулируют экономическое развитие – в частности, занятость, производительность, рентабельность и реальные инвестиции – в компаниях, в которые вкладывают средства фонды прямых инвестиций?

Как показывает анализ, фонды прямых инвестиций в регионе с переходной экономикой оказывают положительное влияние на показатели и рентабельности, и занятости. Презюмируемое воздействие на доходы и занятость в регионе превосходит официальную статистику по странам с развитой экономикой. Это достигается благодаря сочетанию таких факторов, как расширение масштабов деятельности, увеличение объема капиталовложений в целях повышения производительности труда и внедрения более экономичных технологий производства на базе повышения эффективности управления товарно-материальными запасами (ТМЗ) и денежными средствами. Кроме того, финансирование по линии прямых инвестиций позволяет компаниям выходить на рынки кредитования и финансировать часть своих вложений в материальное производство и операционных улучшений за счет средств, предоставляемых банками. Такой эффект приобрел четкие очертания в период после мирового финансового кризиса и имеет особое значение для менее крупных компаний.

В регионе операций ЕБРР имеется значительное число компаний, аналогичных тем, которые уже привлекали финансирование в форме прямых инвестиций. Для таких предприятий, как правило, характерна высокая рентабельность на протяжении ряда лет, у них имеются возможности для операционных улучшений, которые способны обеспечить фонды прямых инвестиций, и они не перекапитализированы. Многим из таких компаний потенциально пошли бы на пользу вливания по линии прямых инвестиций. Имеется мнение, что у них налицо потенциал для привлечения прямых инвестиций на сумму порядка 30,5 млрд. долл. США. Однако фонды прямых инвестиций в регионе проинвестировали за период с 2010 года в общей сложности всего лишь 9,2 млрд. долл. США. Такой дисбаланс подтверждает высказанное в предыдущей главе замечание о том, что прямые инвестиции являются недоиспользуемым источником внешнего финансирования в регионе. Более того, это означает, что положительное воздействие прямых инвестиций на предприятия и их трудовые коллективы по-прежнему ограничивается небольшими сегментами экономики.

Директивные органы могут способствовать тому, чтобы большее число компаний в регионе пользовались финансированием в форме прямых инвестиций. Во-первых, непременными условиями повышения эффективности прямых инвестиций в регионе, равно как и привлекательности компаний для потенциальных инвесторов являются защита акционеров и обеспечение соблюдения законодательства о корпоративном управлении. С учетом долгосрочности и неликвидности прямых инвестиций как класса активов инвесторам требуется прозрачная и надежная правовая база, особенно в части прав миноритарных акционеров. Во-вторых, развитие рынков прямых инвестиций и создание фондовых бирж, приспособленных для работы с малыми и средними предприятиями (МСП), может расширить возможности фондов частных инвестиций в плане выхода из инвестиционных проектов. Кроме того, активизации прямых инвестиций может способствовать и развитие рынков кредитования, поскольку динамично растущим компаниям, как правило, требуются и банковские кредиты и прямые инвестиции для финансирования своего развития.

Экономический эффект прямых инвестиций

Данные по развитым экономикам

Фактологические данные показывают, что прямые инвестиции связаны со значительными операционными улучшениями и повышением рентабельности инвестируемых компаний2. Такие выводы получили документальное подтверждение главным образом в странах с развитой экономикой. Так, например, деятельность по линии прямых инвестиций в США и Великобритании оказывает положительное влияние на общую производительность факторов производства и инновации, масштабы которых измеряются количеством выданных патентов и случаев цитирования3. Аналогичным образом, компании, получавшие финансирование в форме прямых инвестиций во Франции и Швеции, добивались повышения эффективности своей деятельности и объема доходов4.

Каким образом фонды прямых инвестиций обеспечивают улучшение показателей работы инвестируемых компаний, остается предметом полемики. Центральное место в ней занимают три вопроса. Первый спорный вопрос заключается в том, действительно ли фонды прямых инвестиций повышают эффективность компаний или же они просто вкладывают средства в более эффективные компании, которые в любом случае впоследствии функционировали бы лучше. Факты указывают на наличие обоих таких результатов. Так, например, в ходе недавно проведенного исследования было установлено, что производительность компаний, в которые вкладывали средства фонды венчурного капитала США, в среднем была на 7% выше по сравнению с другими фирмами. Однако такие проинвестированные компании добивались повышения производительности в среднем на 12% и после получения таких инвестиций5. Выкупные же фонды имеют тенденцию вкладывать средства в недокапитализированные компании и могут мало что привнести в плане операционных улучшений6.

Второй спорный момент касается воздействия прямых инвестиций на занятость. С одной стороны, фактологические данные по США и Великобритании показывают, что занятость и заработная плата росли более медленными темпами в компаниях, получавших финансирование в форме прямых инвестиций, чем в других хозяйствующих субъектах. Это согласуется с той идеей, что фонды прямых инвестиций акцентируют внимание на сокращении затрат на оплату труда в целях повышения операционной эффективности. С другой стороны, фактологические данные по Франции свидетельствуют о том, что инвестируемые компании показывают более динамичный рост как рабочих мест, так и заработной платы, чем аналогичные предприятия, которые не являются объектами таких инвестиций7. Иными словами, сделать какой-то общий вывод о воздействии прямых инвестиций на занятость не представляется возможным.

Третий спорный вопрос заключается в том, отказываются ли фонды прямых инвестиций от долгосрочных вложений в пользу получения финансовой отдачи в ближайшей перспективе. В 1980-х годах в инвестируемых компаниях США отмечалось сокращение капиталовложений после выкупа8. Вместе с тем, как показали последующие исследования, в США и Франции наблюдалось положительное влияние на объемы капиталовложений и инвестиций в инновационную деятельность9. В целом же фонды прямых инвестиций, как представляется, не жертвуют долгосрочной производительностью в угоду краткосрочным выгодам.

Отчасти эти противоречивые выводы отражают различия в том, на чем фокусируются прямые инвестиции в разных странах. Так, например, выкупные фонды в США и Великобритании, как правило, ориентируются на крупные, зрелые фирмы, в которых они уделяют первоочередное внимание сокращению капзатрат, реструктуризации трудовых коллективов и финансовому инжинирингу в интересах повышения рентабельности. Во Франции же, где рынки кредитования менее развиты, фонды прямых инвестиций обычно ориентируются на компании с затрудненным доступом к кредитам, но с перспективами роста и помогают им выйти на альтернативные источники финансирования10.

С учетом вышесказанного, в настоящей главе рассматривается воздействие прямых инвестиций на показатели функционирования компаний в странах операций ЕБРР. Вначале будет рассмотрен вопрос об отборе компаний фондами прямых инвестиций с дальнейшим изложением влияния прямых инвестиций на финансовую отдачу, рентабельность, занятость и производительность в инвестируемых компаниях с учетом реструктуризации персонала и факторов, препятствующих кредитованию.

Методология

В проводимом анализе используется собственный массив данных ЕБРР, охватывающий инвестиции более чем 100 фондов прямых инвестиций в регионе операций ЕБРР за период с 1992 по 2013 год. Данные относятся к фондам прямых инвестиций самых различных типов, включая выкупные фонды, фонды капитала роста и фонды венчурного капитала (см. более подробно в главе 3).

Простое сравнение показателей функционирования компаний с прямыми инвестициями и без таковых может дать неверные результаты. Это обусловлено тем, что прямые инвесторы хорошо умеют выбирать компании с неплохими перспективами роста. Поэтому более высокие показатели деятельности таких компаний после осуществления прямых инвестиций являются результатом успешного отбора фондами потенциальных объектов инвестирования, а не усилий по улучшению их показателей.

Для решения этой проблемы проводится сравнение изменений в показателях функционирования компании после получения ею финансирования в форме прямых инвестиций с изменениями в показателях работы аналогичных компаний без прямых инвестиций (при помощи анализа по принципу «различие в различиях»). Важно обеспечить, чтобы компании с прямыми инвестициями были аналогичны предприятиям без таких инвестиций («контрольная группа» анализа). В случае каждой инвестируемой компании контрольная группа включает пять аналогичных фирм из региона операций ЕБРР, взятых из базы данных по компаниям “Orbis”. Такие фирмы отбираются из той же страны и отрасли и за тот же год, что и инвестируемая компания, и аналогичны ей не только в плане возраста, средних размеров заработной платы и роста объема инвестиций, но и в плане доходов, активов и основных средств за трехлетний период, предшествовавший инвестированию11.

Воздействие прямых инвестиций на фирмы в регионе с переходной экономикой

Доходы

Такие сопоставления показывают, что в случае компаний с прямыми инвестициями увеличение операционных доходов в среднем на 35% больше, чем в сравниваемых фирмах (см. таблицу 4.1). Такое увеличение достигается в период от трех до пяти лет после первоначального вливания прямых инвестиций. Это – большая разница с учетом того, что в большинстве компаний региона рост доходов составляет менее 10% в год. Решающее значение имеет тот факт, что этот позитивный результат не обусловлен ориентацией на компании с динамичным ростом. Как видно из диаграммы 4.1, компании, аналогичные фирмам в выборке с прямыми инвестициями, также показывают стремительные темпы роста в годы, предшествующие инвестированию, но не сохраняют их в отсутствие прямых инвестиций. Неуклонный рост доходов компаний, получающих финансирование в форме прямых инвестиций, выражается и в 20-процентном превышении роста операционных прибылей в сопоставлении с аналогичными предприятиями.

Таблица 4.1

Воздействие прямых инвестиций на рост и производительность
(1) (2) (3) (4)
Зависимая
переменная:
Операционные
доходы
Операционная
прибыль
Занятость Производительность труда
Среднее воздействие
прямых инвестиций
0,3504***
(0,1066)
0,1973**
(0,0821)
0,1946***
(0,0659)
0,3011**
(0,1177)
Данные наблюдений 10 210 10 210 10 210 10 210
R2 0,3207 0,0815 0,2623 0,1528

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. В настоящей таблице показаны результаты регрессии «различие в различиях» для оценки воздействия финансирования в форме прямых инвестиций на конечные результаты, достигаемые на уровне компаний. Оценочная выборка используется для сравнения компаний с прямыми инвестициями и фирм контрольной группы. Зависимые переменные логарифмируются. Результаты отражают среднее воздействие прямых инвестиций на изменение логарифма (т.е. изменение в процентах) по зависимой переменной. Среднеквадратические погрешности группируются на уровне компаний и показаны в скобках. Знаки *, ** и *** обозначают статистическую значимость на уровне соответственно 10%, 5% и 1 процента.

Диаграмма 4.1

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. Затененные участки обозначают среднеквадратические погрешности. Зеленая вертикальная линия показывает год осуществления прямых инвестиций, т.е. точки слева от нее отражают динамику доходов до инвестирования, а точки справа – их динамику в последующий период.

Занятость

Финансирование в форме прямых инвестиций оказывает положительное влияние и на занятость. В инвестируемых компаниях рост численности персонала в среднем на одну пятую опережает аналогичный показатель в других компаниях. Это соответствует приблизительно 30 новым рабочим местам на один инвестиционный проект. Эффект воздействия на занятость представляется более выраженным в регионе операций ЕБРР, чем в странах с развитой экономикой (например, на уровне 12% во Франции)12, поскольку фонды прямых инвестиций в регионе операций ЕБРР ориентируются прежде всего на компании с большим потенциалом роста, а не на зрелые компании, которые нуждаются в реструктуризации (как было показано в главе 3).

Производительность труда

С учетом того, что объемы продаж в инвестируемых компаниях растут быстрее, чем занятость, в них наблюдается и увеличение показателя объема продаж в расчете на одного работника – почти на одну треть более интенсивное, чем в других фирмах. Таким образом, компании с прямыми инвестициями могут не только увеличивать свои штаты, но и более эффективно использовать свой персонал (например, путем внедрения более экономичных технологий производства). Это противоречит широко распространенному мнению, что прямые инвестиции, как правило, влекут за собой сокращение численности работников.

Повышение производительности труда может проявиться через несколько лет (см. диаграмму 4.2). Изначально инвестируемые компании аналогичны по своей эффективности сравниваемым компаниям, но впоследствии – через несколько лет после осуществления прямых инвестиций – они показывают более убедительные результаты в части повышения эффективности.

Диаграмма 4.2

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. Затененные участки обозначают среднеквадратические погрешности. Зеленая вертикальная линия показывает год осуществления прямых инвестиций.

Инвестиции

Еще одно широко распространенное мнение заключается в том, что фонды прямых инвестиций, как правило, производят масштабное сокращение активов компании. Так, в частности, они могут ограничивать объем капиталовложений и расходы на НИОКР, в результате чего высвобождаются средства на ближайшую перспективу, но причиняется ущерб будущей рентабельности предприятия. Если финансовая отдача достигается главным образом за счет этого, то повышение операционной эффективности может быть краткосрочным.

В действительности, вопреки этой точке зрения, фонды прямых инвестиций в регионе операций ЕБРР существенно наращивают объемы капиталовложений в целях повышения операционной эффективности. Анализ показывает, что после осуществления прямых инвестиций в инвестируемых компаниях рост капитальных активов (включающих здания, машины и компьютеры) происходит на 41% интенсивнее, чем в фирмах, не получающих финансирования в форме прямых инвестиций (см. таблицу 4.2). Столь заметный рост инвестиций в основные средства выражается в улучшении показателя капиталоемкости в расчете на одного работника на 46 процентов.

Рост реальных инвестиций, как правило, происходит в течение двух лет после первоначальных вложений фонда прямых инвестиций (см. диаграмму 4.3). В дальнейшем совокупные материальные активы стабилизируются, что объясняет, почему повышение производительности труда проявляется на более позднем этапе.

Таблица 4.2

Воздействие прямых инвестиций на капиталовложения и долговую нагрузку
(1) (2) (3) (4) (5)
Материальные
основные средства
Капитало-емкость Совокупная
долговая нагрузка
Леверидж Управление ТМЗ
и денежными средствами
Среднее воздействие
прямых инвестиций
0,4126***
(0,1391)
0,4642***
(0,1095)
0,8731***
(0,2865)
0,0263
(0,0173)
0,0527***
(0,0195)
Данные наблюдений 10 210 10 210 10 210 10 210 10 210
R2 0,2387 0,2378 0,0448 0,0193 0,0124

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. В настоящей таблице показаны результаты регрессии «различие в различиях» для оценки воздействия финансирования в форме прямых инвестиций на конечные результаты, достигаемые на уровне компаний. Оценочная выборка используется для сравнения компаний с прямыми инвестициями и фирм контрольной группы. Материальные основные средства и совокупная долговая нагрузка логарифмируются. В колонках (1) и (3) показано среднее воздействие прямых инвестиций на изменение логарифма (т.е. изменение в процентах) по зависимой переменной. Капиталоемкость представлена как объем основных средств в расчете на одного работника. Долговая нагрузка представляет собой отношение заемных средств к общему объему активов. Эффективность управления товарно-материальными запасами и денежными средствами – это отношение оборотных средств к общей величине задействованного капитала. В колонках (2), (4) и (5) отображено среднее воздействие прямых инвестиций на процентное изменение зависимой переменной. Среднеквадратические погрешности группируются на уровне компаний и показаны в скобках. Знаки *, ** и *** обозначают статистическую значимость на уровне соответственно 10%, 5% и 1 процента. [table/chart notes]

Диаграмма 4.3

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. Затененные участки обозначают среднеквадратические погрешности. Зеленая вертикальная линия показывает год осуществления прямых инвестиций.

Заемное финансирование

Как инвестируемые компании финансируют возросший объем своих капитальных потребностей? С одной стороны, они могут использовать для вложения в капитальные активы часть собственного капитала, только что полученного у фондов прямых инвестиций. С другой стороны, если часть собственного капитала используется для увеличения объема активов, которые можно использовать в качестве залогового обеспечения, то тогда долговую нагрузку (определяемую как отношение заемных средств к общему объему активов) можно также без труда увеличить, поскольку компания располагает большей совокупностью активов, под которые она может брать в долг13. Таким образом, финансирование в форме прямых инвестиций может также способствовать повышению кредитоспособности инвестируемых компаний как заемщиков капитала из других источников14. Банки зачастую не готовы финансировать инвестиционные планы, представляемые предпринимательскими фирмами с непредсказуемыми перспективами. Однако совершение сделки с прямыми инвестициями подает четкий сигнал рынку кредитования о том, что у данной компании имеется весьма перспективный бизнес-план, который утвержден фондом прямых инвестиций и будет строго контролироваться специалистами по прямым инвестициям.

Анализ показывает, что совокупная долговая нагрузка в инвестируемых компаниях практически удваивается по сравнению с компаниями, не получающими финансирования в форме прямых инвестиций (см. таблицу 4.2). Как и в случае капиталовложений, заимствование средств происходит в начальные годы инвестиционного периода (см. диаграмму 4.4). В действительности, как показывает анализ, инвестируемые компании эмитируют дополнительные долговые ценные бумаги для финансирования части своих капиталовложений.

Обусловленное этим повышение капиталоемкости выражается в улучшении показателей производительности и доходности, так что существенного повышения отношения заемных средств к активам предприятия не наблюдается. В этом случае более высокие уровни доходов используются для погашения задолженности в последующие годы.

Диаграмма 4.4

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. Затененные участки обозначают среднеквадратические погрешности. Зеленая вертикальная линия показывает год осуществления прямых инвестиций.

Управление потоками денежных средств

Фонды прямых инвестиций стремятся также повысить операционную эффективность компаний, в которые они вкладывают средства, за счет улучшения управления товарно-материальными запасами (ТМЗ) и денежными средствами. Так, например, они могут внедрить более эффективные системы управления ТМЗ и обеспечить более оперативную оплату счетов заказчиками, что в совокупности снижает потребности компании в оборотных средствах. Это позволяет сохранить денежные средства для вложения в более эффективные проекты. И действительно, данные свидетельствуют о том, что для инвестируемых компаний в регионе операций ЕБРР характерно улучшение отношения оборотных средств к совокупному капиталу на 5 процентных пунктов в сопоставлении со сравниваемыми фирмами (см. таблицу 4.2).

Если доступ к кредитам и операционные улучшения имеют первостепенное значение для экономической отдачи прямых инвестиций, следовало бы ожидать более убедительных результатов от компаний, которые сталкиваются с бóльшими ограничениями в плане кредитования и отличаются большей неэффективностью до получения финансирования в форме прямых инвестиций. В регионе операций ЕБРР такие компании, как правило, относятся к числу более мелких и молодых, которые зачастую не имеют реальных активов и стабильного притока денежных средств, под которые они могли бы заимствовать средства. Кроме того, такие компании менее инновационны и поэтому для них характерна меньшая производительность, как отражено в «Докладе о переходном процессе» за прошлый год.

Анализ показывает, что финансирование в форме прямых инвестиций действительно улучшает положение малых и молодых компаний в большей мере по сравнению с крупными и зрелыми компаниями. Дополнительный рост доходов по причине осуществления прямых инвестиций в случае малых и молодых компаний почти в два раза больше, чем в случае крупных и зрелых компаний (см. диаграммы 4.5 и 4.6). Аналогичную ситуацию можно наблюдать и с другими критериями эффективности, включая инвестиции в материальные активы и управление потоками денежных средств. Кроме того, воздействие на рентабельность и занятость характерно прежде всего для малых и молодых фирм. Иными словами, крупные и зрелые инвестируемые компании обнаруживают лишь ограниченный прирост рентабельности или занятости после осуществления прямых инвестиций. В этих компаниях усилия, судя по всему, сосредоточены прежде всего на устранении операционных недостатков и улучшении управления потоками денежных средств.

То, как фонды прямых инвестиций способствуют улучшению показателей работы инвестируемых компаний, в различных секторах неодинаково. В высокотехнологичных секторах фонды прямых инвестиций осуществляют крупные вложения в капитальные активы в целях повышения производительности, однако такие капиталовложения, как представляется, не создают дополнительных рабочих мест (см. диаграмму 4.7). Предприятия розничной и оптовой торговли и сферы услуг, зачастую испытывающие дефицит активов, которые можно использовать в качестве обеспечения заемного финансирования, обнаруживают наибольшее увеличение совокупной долговой нагрузки благодаря роли прямых инвестиций в устранении факторов, препятствующих получению финансирования. Этот дополнительный источник финансирования используется впоследствии для увеличения капиталовложений, в результате чего растут занятость и рентабельность.

Примечательно то, что эффект воздействия прямых инвестиций на доступ к кредитам за период после мирового финансового кризиса удвоился15. Это обусловлено тем, что (в отсутствие одобрения со стороны фондов прямых инвестиций) условия кредитования фирм были намного жестче. В результате возросло и воздействие прямых инвестиций на рост капиталовложений и связанное с ним повышение производительности труда, что в конечном счете выразилось в большем воздействии на рост доходов.

Диаграмма 4.5

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. На данной диаграмме показаны результаты регрессии «различие в различиях» для оценки воздействия финансирования в форме прямых инвестиций на конечные результаты, достигаемые на уровне компаний. Оценочная выборка используется для сравнения компаний с прямыми инвестициями и фирм контрольной группы.  Малые компании определены как предприятия со средней численностью персонала ниже медианного значения по выборке за три года, предшествовавшие осуществлению прямых инвестиций, а крупные компании – как предприятия с численностью персонала выше такого медианного значения. Знаки *, ** и *** обозначают статистическую значимость на уровне соответственно 10%, 5% и 1 процента

Диаграмма 4.6

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. На данной диаграмме показаны результаты регрессии «различие в различиях» для оценки воздействия финансирования в форме прямых инвестиций на конечные результаты, достигаемые на уровне компаний. Оценочная выборка используется для сравнения компаний с прямыми инвестициями и фирм контрольной группы.  Молодые компании определены как предприятия, возраст которых до осуществления прямых инвестиций меньше медианного значения по выборке, а крупные компании – как предприятия, возраст которых больше такого медианного значения. Знаки *, ** и *** обозначают статистическую значимость на уровне соответственно 10%, 5% и 1 процента.

Диаграмма 4.7

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

ПРИМЕЧАНИЕ. На данной диаграмме показаны результаты регрессии «различие в различиях» для оценки воздействия финансирования в форме прямых инвестиций на конечные результаты, достигаемые на уровне компаний. Оценочная выборка используется для сравнения компаний с прямыми инвестициями и фирм контрольной группы. Знаки *, ** и *** обозначают статистическую значимость на уровне соответственно 10%, 5% и 1 процента.

Увеличения объемов прямых инвестиций в регионе с переходной экономикой

Увеличение масштабов проникновения прямых инвестиций в регион операций ЕБРР могло бы обеспечить большему числу компаний возможность пользоваться преимуществами такого финансирования. Но сколько еще компаний имеется в регионе с переходной экономикой, которые потенциально могли бы привлекать финансирование в форме прямых инвестиций? Для ответа на этот вопрос в настоящем разделе используется база данных по всем действующим компаниям в регионе с переходной экономикой («генеральная совокупность компаний»), которые сравниваются с фирмами, финансируемыми по линии прямых инвестиций.

Потенциальные объекты инвестирования

Вышеприведенные результаты анализа указывают на то, что компании должны удовлетворять четырем критериям для того, чтобы отвечать существующим требованиям в качестве потенциального объекта прямых инвестиций. Первым из них является динамичный рост: потенциальные объекты инвестирования должны расти более быстрыми темпами, чем среднестатистическая инвестируемая компания из того же региона до осуществления инвестиций. Компании, включенные в выборку по прямым инвестициям, как правило, показывают среднегодовые темпы роста доходов свыше 18% до получения финансирования в форме прямых инвестиций. Этот показатель примерно в три раза выше темпов роста типовой компании в регионе операций ЕБРР в период с 2011 года (см. диаграмму 4.8). Фонды прямых инвестиций, осуществляющие инвестиционную деятельность в регионе Восточной Европы и Кавказа (ВЕК), в России и Центральной Азии, судя по всему, ориентируются на компании с особенно динамичным ростом – возможно, с тем чтобы компенсировать более высокие предполагаемые риски, связанные с инвестиционными операциями в указанных регионах. По этим причинам критерии, применяемые к целевым компаниям, имеют региональную специфику. Так, например, для целей настоящего анализа потенциальные объекты инвестирования в государствах Центральной Европы и Балтии (ЦЕБ) должны показывать темпы роста не менее 18%, а в России – не менее 28 процентов.

Во-вторых, потенциальные объекты инвестирования должны не только иметь положительную отдачу со своих активов, но и обладать возможностями для операционных улучшений. Отдача с активов (определяемая как отношение чистой прибыли к совокупному объему активов) показывает, насколько эффективно компания использует свой капитал для получения доходов. Таким образом, соотношение должно быть не выше показателя, характерного для среднестатистической инвестируемой компании. Компании с уже высокими соотношениями могут не являться привлекательными объектами для инвестирования, поскольку возможности дальнейших операционных улучшений в них могут быть ограничены.

Далее, третий критерий касается рентабельности продаж. Она должна иметь положительное значение, но не превышать показатель, характерный для среднестатистической инвестируемой компании в выборке по прямым инвестициям, оставляя возможность для улучшений.

И наконец, потенциальные объекты для инвестирования должны иметь такую стоимость, которая не была бы чрезмерно высокой. Фонды прямых инвестиций констатируют, что это – один из наиболее важных факторов при выборе инвестиционного проекта16. Приблизительно она рассчитывается здесь как отношение балансовой стоимости предприятия к его доходам (до вычета процентов и налогов)17. Предполагается, что у потенциального объекта инвестирования этот показатель не должен превышать 70-й процентиль распределения таких соотношений в выборке инвестируемых компаний. В таблице 4.3 показаны контрольные показатели отдачи с активов, рентабельности продаж и стоимости предприятий применительно к различным регионам18.

С учетом вышеизложенных критериев совокупная балансовая стоимость предприятий – потенциальных объектов инвестирования в регионе операций ЕБРР составляет 61 млрд. долл. США (в ценах 2013 года; см. таблицу 4.4). Если предположить, что владельцы будут готовы продать половину акций своих компаний потенциальным инвесторам, то прямые инвесторы могли бы вложить в регионе в общей сложности 30,5 млрд. долл. США. Если эта сумма поступит полностью из фондов прямых инвестиций, а не будет получена посредством первичного размещения акций, в виде прямых иностранных инвестиций или в иных формах прямой собственности, то это будет соответствовать порядка 0,5% ВВП региона, что резко увеличило бы степень проникновения прямых инвестиций (которая в настоящее время ниже 0,1%). За период с 2010 года в регионе операций ЕБРР по линии прямых инвестиций было вложено всего 9,2 млрд. долл. США19. Однако даже и указанная увеличенная сумма не дотягивает до объема прямых инвестиций на развитых рынках, таких как Великобритания, где соответствующий показатель составляет примерно 1% ВВП.

Утроение числа компаний, получающих прямые инвестиции, – с 700 (с 2010 года) до 2100 – позволило бы создать в регионе порядка 42000 рабочих мест20. Однако такой расчет строится на том предположении, что прямые инвесторы будут и далее ориентироваться на достаточно крупные компании, в то время как подавляющее большинство потенциальных объектов инвестирования, показанных в таблице 4.4, относительно малы. Это в особенности характерно для Турции (см. диаграмму 4.9). Кроме того, такие расчеты не являются точными и носят исключительно индикативный характер. Так, недавнее ухудшение экономических перспектив в России и регионе СНГ, вероятно, означает недооценку числа потенциальных объектов для инвестирования в этих странах.

Диаграмма 4.8

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

Диаграмма 4.9

ИСТОЧНИК: ЕБРР, “Orbis” и расчеты авторов.

Таблица 4.3

Контрольные показатели для определения потенциальных объектов прямых инвестиций
Отдача
с активов
Рентабельность
продаж
Капитализация
Центральная Европа и Балтия 0,12 0,07 8,33
Восточная Европа и Кавказ 0,10 0,05 9,33
Россия 0,15 0,13 5,25
Юго-Восточная Европа 0,11 0,11 7,85
Турция 0,08 0,10 9,17

ИСТОЧНИК: выборка ЕБРР по прямым инвестициям.

ПРИМЕЧАНИЕ. В данной таблице показаны контрольные показатели, применяемые к потенциальным объектам инвестирования из генеральной совокупности компаний региона. Отдача с активов определяется как отношение чистой прибыли к общему объему активов. Рентабельность продаж определяется как отношение доходов до вычета процентов и налогов к операционной прибыли. Стоимость предприятия определяется как отношение его балансовой стоимости к величине его доходов до вычета процентов и налогов.

Таблица 4.4

Потенциальные объекты прямых инвестиций в регионе операций ЕБРР
Количество потенциальных
объектов инвестирования
Совокупная стоимость компаний
(в млрд. долл. США)
Центральная Европа и Балтия 6 014 16,84
Восточная Европа и Кавказ 3 145 2,01
Россия 16 946 34,78
Юго-Восточная Европа 13 052 5,06
Турция 505 2,18

ИСТОЧНИК: “Orbis”.

ПРИМЕЧАНИЕ. Стоимость предприятий рассчитана по их балансовой стоимости и выражена в ценах 2013 года.

Что могут сделать директивные органы?

С учетом значительных преимуществ прямого долевого участия в плане инвестиций, создания рабочих мест и роста предприятий, поощрение прямых инвестиций в регионе позволило бы увеличить объем вложений и стимулировать рост. В регионе имеется немалое количество потенциальных объектов для прямого инвестирования. Однако объемы прямых инвестиций в регионе остаются относительно низкими по сравнению с развитыми рынками, как показано в главе 3. Что же могли бы сделать директивные органы в целях повышения привлекательности региона для прямых инвесторов?

Защита инвесторов и корпоративное управлени

Регион операций ЕБРР весьма неоднороден в плане корпоративной прозрачности, защиты инвесторов и корпоративного управления. Слабая защита акционеров может воспрепятствовать участию инвесторов в таких довольно рискованных, неликвидных и долгосрочных проектах, как прямые инвестиции. Кроме того, в странах с гражданско-правовыми или социалистическими системами права в прошлом и в странах со слабой правоприменительной практикой фонды прямых инвестиций в большей мере рассчитывают на получение контрольного пакета акций и более широкую представленность в совете директоров21. Это существенно ограничивает количество потенциальных сделок с прямыми инвестициями, поскольку многие предприниматели могут быть не готовы к передаче контрольного пакета на начальном этапе, когда стоимость их предприятий все еще низка22.  Это также затрудняет усилия фондов по диверсификации своих портфелей за счет вложений в большое число компаний.

Для определения качества законодательства по корпоративному управлению и его осуществления в регионе ЕБРР организовал в 2014 году еще одну оценку систем корпоративного управления23. Она преследовала цель установить, могут ли миноритарные акционеры, стремящиеся играть активную роль в компании, такие как фонды прямых инвестиций, i) заключать акционерные соглашения и рассчитывать на то, что они будут исполняться; ii) назначать членов совета; и iii) доверять информации, раскрываемой компаниями

Акционерные соглашения могут служить эффективным инструментом, обеспечивающим таким инвесторам, как фонды прямых инвестиций, возможность защиты своих вложений. Однако оценка ЕБРР выявила факторы, препятствующие применению этого инструмента в регионе с переходной экономикой. В большинстве стран не существует требования о раскрытии акционерных соглашений. Более того, в большинстве стран отсутствует ясность по поводу того, исполнимы ли они в принудительном порядке. Случаи их заключения достаточно редки, а прецедентная практика в этой области ограничена или полностью отсутствует24.

Помимо этого, хотя во многих странах региона имеется законодательство, обеспечивающее миноритарным акционерам возможность назначать членов совета, зачастую оно не применяется автоматически. Иными словами, миноритарные акционеры должны подавать официальный запрос на применение таких положений. Так, например, во многих странах законодательство допускает подачу запроса о кумулятивном голосовании при назначении членов совета. Это лишает мажоритарного акционера возможности назначать всех членов совета25. Однако для обеспечения эффективности кумулятивного голосования акционерам компании необходимо знать других акционеров, с тем чтобы быть способными организоваться, сформировать альянс и выдвинуть кандидата на выборах. К сожалению, во многих случаях списки акционеров получить непросто.

Кроме того, в некоторых случаях советы могут мало что делать в плане принятия решений. Повсюду в регионе компании, как правило, имеют двухуровневую структуру с раздельными наблюдательным и исполнительным советами. В идеале, общее собрание акционеров назначает наблюдательный совет, который впоследствии назначает или увольняет директоров компании. Однако в ходе оценки ЕБРР было установлено, что в ряде стран закон по умолчанию позволяет общему собранию акционеров назначать и наблюдательный совет, и управляющих компании (если только в правилах внутреннего распорядка компании не предусмотрено иное). В отсутствие кумулятивного голосования такой механизм позволяет акционеру с контрольным пакетом акций назначать и наблюдательный совет, и директоров компании, лишая совет возможности как-то воздействовать на таких директоров. Это обстоятельство удерживает фонды прямых инвестиций от приобретения миноритарных долей и не позволяет тем из них, которые все же владеют миноритарными пакетами акций, производить операционные улучшения.

Еще одним важным аспектом управления с точки зрения потенциальных инвесторов является степень раскрытия нефинансовой информации. Хотя финансовая отчетность в регионе уже вышла на приемлемый уровень, прежние случаи корпоративного мошенничества подчеркивают важное значение процедур проверки финансовых отчетов. В этом вопросе ключевую роль играют ревизионные комитеты. Члены ревизионного комитета компании должны обладать соответствующей квалификацией и быть независимыми для того, чтобы рекомендовать передовую практику в области отчетности и обеспечивать четкое понимание происходящих в компании ключевых событий заинтересованными сторонами. Оценка ЕБРР показывает, что дело может обстоять отнюдь не таким образом, за исключением весьма небольшого числа стран (таких как Польша и Турция). Недостаток независимости и квалификации у советов компаний не позволяет фондам прямых инвестиций (которые располагают ограниченными ресурсами) обеспечивать надлежащий контроль за своими портфельными компаниями.

Развитие рынков долевых инструментов

Цель фондов прямых инвестиций состоит в выходе из инвестируемых компаний в течение ограниченного периода времени с достижением, по возможности, их максимальной капитализации. Привлекательным вариантом в обоих этих отношениях является выход из инвестиционного проекта через первичное размещение акций. Однако такой выход в регионе операций ЕБРР более сложен, чем в странах с более развитой экономикой ввиду более низкого среднего уровня развития рынков капитала. Кроме того, меньшая развитость и меньшая ликвидность  рынков капитала может также снижать ожидаемую прибыль на вложенный капитал. Оба эти фактора дестимулируют деятельность по линии прямых инвестиций в регионе.

Несмотря на значительное варьирование этой ситуации по странам (см. врезку 4.1), степень развития рынков капитала, как правило, является той областью, в которой регион операций ЕБРР наиболее всего отстает от Западной Европы и США, когда речь заходит о привлечении венчурного капитала и прямых инвестиций. Согласно индексу Высшей школы бизнеса IESE, регион набирает в этой части всего 40 баллов из 100, где 100 соответствует уровню развития рынков капитала в США (см. диаграмму 4.10), в то время как в других областях (таких как защита инвесторов и корпоративное управление) балльные оценки региона существенно выше. Это свидетельствует о том, что для привлечения большего объема прямых инвестиций в регион одним из однозначных приоритетов должно стать увеличение емкости рынков капитала.

Существует ряд вариантов мер политики для стимулирования развития фондовых рынков. Во-первых, директивные органы могут поддержать создание бирж, специально предназначенных для МСП (см. врезку 4.2). Многие компании в регионе операций ЕБРР, привлекающие финансирование в форме прямых инвестиций, являются МСП, и большее число МСП смогут получать такое финансирование, если их акции будут довольно легко обращаться на бирже на момент выхода из инвестиционного проекта. В отличие от национальной фондовой биржи, обслуживающей, как правило, крупные конгломераты, «рынок роста МСП» обеспечит менее крупным компаниям более гибкий нормативный режим обращения акций при меньших затратах. Весьма успешным примером такой биржи является «рынок альтернативных инвестиций» в Великобритании, а в Польше, Румынии и Турции рынки роста МСП быстро формируются. Важную роль в стимулировании развития рынков долевых инструментов играет и обеспечение более строгого соблюдения правил, касающихся операций, совершаемых с использованием закрытой информации (см. врезку 4.1).

Во-вторых, исключительно важное значение имеет направление на рынки долевых инструментов большего объема сбережений домохозяйств и институциональных инвесторов. Усилия государств – членов ЕС по формированию объединения рынков капитала должны способствовать подысканию производительных компаний для институциональных инвесторов в пределах всего ЕС (включая МСП и стартапы, которым больше других требуется долгосрочный капитал). Так, в частности, в «зеленом документе» Европейской комиссии по этому вопросу26 рекомендованы меры по снижению операционных издержек и затрат на трансграничный маркетинг, которые позволят повысить конкуренцию и привлечь новых игроков. Унификация положений законодательства о банкротстве и режимов налогообложения также призвана стимулировать более крупные вложения институциональных инвесторов в рынки капитала в регионе. Это способствовало бы привлечению иностранного капитала государствами – членами ЕС в регионе операций ЕБРР в порядке дополнения их относительно низких объемов внутренних сбережений.

Еще один смежный вариант мер политики касается пенсионных систем в регионе. В период после мирового финансового кризиса потерпели неудачу усилия ряда стран по формированию накопительной системы обязательного пенсионного страхования, что создало огромное давление на частные пенсионные фонды. Сокращение накопительных пенсионных планов в результате нормативных изменений отрицательно сказывается на ликвидности и эффективности местных рынков капитала. В итоге в распоряжении компаний региона имеется меньший объем финансирования, которым они могут воспользоваться, и успех первичного размещения акций становится менее определенным. Это в особенности сказывается на капитале, предназначающимся для таких долгосрочных «альтернативных» вложений, как прямые инвестиции.

Диаграмма 4.10

ИСТОЧНИК:  Индекс привлекательности стран для венчурного капитала и прямых инвестиций за 2015 год. (http://blog.iese.edu/vcpeindex).

Заключение

В настоящей главе было показано, что прямые инвестиции могут способствовать преобразованию компаний, увеличивая в конечном счете инвестиции, занятость и темпы роста в регионе операций ЕБРР. Фонды прямых инвестиций помогают компаниям получить доступ к кредитам на более выгодных условиях и повысить объем вложений в материальное производство. Такие фонды постоянно следят за деятельностью компаний в целях обеспечения того, чтобы инвестиции в капитальные активы способствовали повышению производительности труда их персонала, а не влекли за собой его замену. В итоге компания, привлекающая финансирование в форме прямых инвестиций, будет демонстрировать более динамичный рост доходов и занятости по сравнению с аналогичными фирмами, не имеющими доступа к такому венчурному капиталу.

Положительное воздействие прямых инвестиций на занятость и инвестиции в материальное производство является поразительным, особенно на фоне негативных последствий, порой обнаруживающихся в странах с развитой экономикой, где фонды прямых инвестиций, как правило, делают акцент на сокращении расходов и реструктуризации в зрелых компаниях. В регионе же операций ЕБРР фонды прямых инвестиций обычно вкладывают средства в компании с ограниченным доступом к кредитованию и существенным потенциалом роста, применяя стратегии, способствующие осуществлению инвестиций и созданию рабочих мест.

По имеющимся оценкам, в регионе насчитывается порядка 40000 компаний с перспективами динамичного роста, которые теоретически могут привлечь финансирование в форме прямых инвестиций, что более чем в 50 раз больше фактического числа фирм, уже получивших такое финансирование в последние годы. Распространение практики долевого финансирования хотя бы на малую долю таких компаний позволит создать значительное количество рабочих мест и увеличить объем инвестиций.

В целях расширения  присутствия фондов прямых инвестиций в регионе директивные органы могут оказать помощь в плане усиления защиты миноритарных акционеров и развития рынков прямых инвестиций. С учетом того, что фонды прямых инвестиций зачастую являются миноритарными акционерами, они выгадают от обеспечения более строгого соблюдения нормативных положений, направленных на защиту акционеров-миноритариев, и применения передовой отраслевой практики в части раскрытия информации.

Помимо этого, создание фондовых бирж, специально предназначенных для небольших компаний, будет способствовать улучшению доступа МСП к долевому финансированию и расширению возможностей фондов прямых инвестиций в плане выхода из инвестиционных проектов, обеспечивая бóльшую привлекательность вложения средств в МСП. Принятие мер к более строгому соблюдению законов о торговле с использованием закрытой информации является еще одним исключительно важным фактором развития фондовых рынков и областью, где предстоит проделать немалую работу в пределах всего региона. И последнее по счету, но не по степени важности – необходимо также вдохнуть новую жизнь в банковское кредитование в регионе, поскольку фирмы прямого инвестирования и другие долевые инвесторы рассчитывают на дополнительные заемные средства для финансирования инвестиций, обеспечивающих рост и модернизацию компаний.

Врезка 4.1. Анатомия фондовых рынков в формирующихся рыночных экономиках Европы

Ценные бумаги формирующихся рынков стали неотъемлемой частью мировых портфелей ценных бумаг вслед за волной финансовой либерализации в конце 1989-х – начале 1990-х годов. Хотя большинство формирующихся фондовых рынков уже обстоятельно изучено, относительно мало что известно о фондовых рынках в формирующихся рыночных экономиках Европы, которые, как правило, подвергались либерализации позднее, чем аналогичные образования в других странах с формирующейся рыночной экономикой27. В настоящей врезке28 представлен общий обзор развития фондовых рынков в странах Центральной и Восточной Европы, Казахстане, России и Турции за период с середины 1990-х годов. В нем используются данные по фирмам для построения индексов фондовых рынков и показателей развития рынков, позволяющих оценить текущую степень развития фондовых рынков в регионе, а также рассматриваются преимущества диверсификации для мировых инвесторов.

Показатели развитости фондовых рынков

Развитие фондовых рынков можно отслеживать по пяти основным показателям. Первый показатель – отношение совокупной капитализации рынка к ВВП – используется для оценки размера фондового рынка по отношению к размеру всей экономики. Два показателя ликвидности – оборот фондового рынка и средняя доля ненулевой суточной доходности – позволяют отслеживать динамику ликвидности рынка. И еще два показателя служат для отслеживания концентрации фондового рынка соответственно на уровне фирм и отрасли – индексы Герфиндаля-Гиршмана (HHI). Инвесторы предпочитают неконцентрированные фондовые рынки с более широкими возможностям для диверсификации.

Данные показатели позволяют предположить, что наиболее развитые фондовые рынки существуют в России и Турции благодаря крупным величинам рыночной капитализации их отечественных котируемых компаний и высоким объемам торгов (см. таблицу 4.1.1, в которой бóльшая степень затенения обозначает более высокий уровень развития). В этом отношении они аналогичны Германии, но несколько отстают от США. Вместе с тем на фондовых рынках этих стран по-прежнему доминирует несколько отраслей, о чем свидетельствуют высокие индексы концентрации. Это же характерно и для остальной части региона.

Факторы развития фондовых рынков

После падения «железного занавеса» многие страны региона либерализовали свои фондовые рынки, разрешив иностранным инвесторам вкладывать средства в отечественные ценные бумаги, приняв законы, касающиеся совершения операций с использованием закрытой информации, и – несколько позднее – создав системы электронных торгов. Страны осуществляли эти меры в различное время, и процесс реформирования в масштабах всего региона не завершен и по сей день. Знание того, какие реформы наиболее прочно связаны с развитием фондовых рынков, может помочь директивным органам в определении приоритетов в этой области.

Согласно данным неприводимого здесь регрессионного анализа, обеспечение соблюдения законов, касающихся совершения операций с использованием закрытой информации, о чем свидетельствуют судебные процессы, однозначно способствует развитию фондовых рынков. В странах с их более строгим соблюдением степень рыночной капитализации и ликвидности обычно выше, а на фондовой бирже регистрируется, как правило, большее число компаний (причем компаний в более широком спектре отраслей). В странах же со слабой правоприменительной практикой маркет-мейкеры защищают себя за счет повышения цены реализации и снижения цены покупки, в результате чего возрастают операционные издержки и стоимость эмиссии ценных бумаг. Таким образом, обеспечивая снижение стоимости ценных бумаг, ужесточение соблюдения законов о совершении сделок с использованием зарытой информации способствует активизации торгов и привлечению на фондовый рынок большего числа компаний. Внедрение электронных торгов также способствовало повышению рыночной капитализации во многих странах.

Преимущества диверсификации

Инвесторы фондового рынка стремятся к диверсификации портфеля своих инвестиций. А обеспечивают ли инвесторам дополнительные возможности для диверсификации фондовые рынки в странах Европы с формирующейся рыночной экономикой? В начале 1990-х считалось, что на тот момент идеальные инвестиционные возможности имелись в Латинской Америке и Юго-Восточной Азии, где существовал потенциал роста со значительными выгодами от диверсификации, ввиду отсутствия корреляции между доходностью на этих и развитых рынках29. Однако за последние два десятилетия корреляция этих двух типов рынка значительно возросла. В результате преимущества вложения средств в формирующиеся рынки стали менее четкими. Вместе с тем, фондовые рынки в регионе операций ЕБРР подверглись либерализации позднее, чем другие, и на момент возникновения мирового финансового кризиса были все еще недостаточно интегрированы с мировыми рынками30.

Однако в период после финансового кризиса показатели доходности на формирующихся фондовых рынках Европы и на западноевропейских фондовых рынках были весьма схожими (см. диаграмму 4.1.1, на которой специальный индекс по формирующимся рынкам Европы составлен на основе более 2000 отдельных ценных бумаг, обращающихся на фондовых рынках, перечисленных в таблице 4.1.1; индекс же по фондовым рынкам Западной Европы заимствован у MSCI)31. Это говорит о том, что факторы, влияющие на будущую рентабельность компаний в регионе операций ЕБРР, тесно связаны с факторами, действующими в Западной Европе. При сохранении столь сильной корреляции в предстоящие годы регион, возможно, будет не в состоянии предлагать глобальным инвесторам большие выгоды от диверсификации.

Диаграмма 4.1.1

ИСТОЧНИК: Baele et al. (2015).

Таблица 4.1.1

Показатели степени развития фондовых рынков
Место по степени
развития рынка
долевых
инструментов
Отношение
капитализации
рынка к ВВП
Оборот Ненулевая
доходность
Индекс
HHI по
фирмам
Индекс
HHI по
отрасли
Россия 1 0,59 0,81 0,91 0,05 0,20
Турция 2 0,39 1,37 0,83 0,03 0,22
Венгрия 3 0,22 1,07 0,95 0,20 0,16
Польша 4 0,32 0,37 0,81 0,04 0,22
Словения 5 0,19 0,09 0,85 0,12 0,11
Чехия 6 0,21 0,49 0,97 0,27 0,31
Литва 7 0,12 0,07 0,90 0,06 0,18
Украина 8 0,09 0,10 0,78 0,10 0,21
Болгария 9 0,08 0,06 0,66 0,03 0,15
Эстония 10 0,09 0,31 0,81 0,10 0,35
Хорватия 11 0,14 0,06 0,90 0,30 0,29
Румыния 12 0,08 0,14 0,82 0,21 0,33
Сербия 13 0,05 0,08 0,70 0,07 0,31
Латвия 14 0,04 0,03 0,62 0,14 0,34
Словакия 15 0,03 0,28 0,24 0,59 0,67
Казахстан 16 0,06 0,01 0,65 0,25 0,39
Германия 0,43 1,14 0,14
США 1,18 1,76 0,13

ИСТОЧНИК: Baele et al. (2015).

ПРИМЕЧАНИЕ. Бóльшая степень затенения означает более высокий уровень развития. Оборот определен как отношение общего объема торгов в долларах США за год к рыночной капитализации на конец года. Ненулевая доходность – это взвешенная по стоимости средняя процентная доля ненулевой суточной курсовой доходности в национальной валюте. HHI означает индекс Герфиндаля-Гиршмана, который показывает, как распределяется совокупная капитализация фондового рынка между котируемыми компаниями и отраслями.

Врезка 4.2. Биржи как узловые центры финансирования компаний

Малые и средние предприятия (МСП) являются одной главных движущих сил экономического роста и занятости в регионе операций ЕБРР. Однако в период после мирового финансового кризиса (см. главу 2) МСП стало сложнее получать банковское финансирование. Рынки долевых инструментов могли бы оказать помощь в смягчении факторов, ограничивающих доступ МСП к финансированию, задействуя как долевые, так и долговые инструменты (соответственно посредством листинга компаний и эмиссии корпоративных облигаций). Однако для того, чтобы биржи стали эффективными источниками финансирования МСП, предстоит проделать еще немалую работу.

В плане рыночной капитализации МСП уже преобладают среди клиентов большинства бирж в регионе операций ЕБРР (см. диаграмму 4.2.1). Вместе с тем, в части листинга к МСП применяются, как правило, те же правила, что и в случае крупных компаний. На брокерскую комиссию и оплату консультационных услуг в связи проведением первичного публичного размещения акций может приходиться значительная доля выручки от продаж или прибыли, которая особенно высока для МСП. Так, например, средняя стоимость организации первичного размещения акций для МСП в Турции составляет 7% от суммы мобилизованного капитала по сравнению со всего лишь 4% для крупных компаний.

Несколько фондовых бирж в регионе операций ЕБРР уже выделили сегменты рынка, специально предназначенные для МСП, как, например, Рынок формирующихся компаний на Стамбульской бирже, рынок “NewConnect” на Варшавской фондовой бирже и рынок “Aero”, недавно созданный на Бухарестской фондовой бирже. Эти сегменты все еще достаточно малы. Так, на Рынке формирующихся компаний на сегодняшний день зарегистрировано 22 компании, а объем торгов на нем в 2014 году составил 890 млн. долл. США. Зарегистрированные на нем МСП пользуются специальной субсидией турецкого Центра развития МСП в размере порядка 35000 долл. США, которая предназначена для финансирования части затрат небольших фирм. За счет особых стимулов для брокеров, инвестиционных банков и бухгалтерских фирм, поощряющих их специализироваться на малых предприятиях, снижается и стоимость листинга для МСП. Акции МСП, как правило, торгуются менее часто, чем «голубые фишки», и поэтому структура рынков МСП и их нормативно-правовая среда должна определяться с учетом меньшей ликвидности таких сегментов.

Определенным ориентирами в этом отношении служат Закон США «О запуске новых стартапов», новая директива ЕС «О рынках финансовых инструментов (MiFID II) и канадский владелец и оператор бирж “TMX Group”. В США упомянутый закон, в котором основное внимание уделяется так называемым «формирующимся компаниям роста», закладывает правовую основу для мобилизации такими компаниями до 1 млн. долл. США в год, если их отчетность проверена аудиторами, и до 500000 долл. США в год, если их отчетность не проверялась. К МСП применяется упрощенный порядок регистрации и отчетности/раскрытия информации, хотя при этом в отношении розничных инвесторов в этом сегменте действуют особые ограничения на инвестиции.

В ЕС вышеуказанная директива учреждает специально предназначенные для МСП новые рынки в виде многосторонних торговых площадок32. Директива сохраняет высокую степень защиты инвесторов при одновременном сокращении излишней административной нагрузки на эмитентов на таких рынках. Существующие рынки роста могут добровольно зарегистрироваться в качестве рынков роста МСП, если не менее 50% эмитентов являются МСП.

Биржи с многоуровневой структурой рынка долевых инструментов, где представлены эмитенты различного размера, находящиеся на различных стадиях развития, располагают всеми возможностями для обеспечения выхода МСП на рынки капитала (см. диаграмму 4.2.2). Так, например, “TMX Group” в Канаде является оператором многоуровневого рынка долевых инструментов, включающего в себя три элемента: i) Торонтскую фондовую биржу – основной рынок, ориентирующийся на крупные и средние компании; ii) Биржу венчурного капитала – рынок акций второго эшелона с особым акцентом на МСП; и iii) сегмент рынка NEX, предназначенный для компаний, не удовлетворяющих критериям для листинга на первых двух биржах. Многоуровневая структура рынка обеспечивает компаниям упрощенный порядок регистрации, позволяя им переходить на более высокие сегменты рынка.

Создание таких специализированных бирж для МСП и упрощенный порядок регулирования и регистрации МСП может во многом способствовать улучшению доступа МСП к финансированию повсюду в регионе операций ЕБРР, а также диверсификации вариантов финансирования, которыми могут воспользоваться МСП.

Диаграмма 4.2.1

ИСТОЧНИК: обследование сегментирования рынка, проведенное в 2013 году Всемирной федерацией бирж.

ПРИМЕЧАНИЕ. Компании с малой и средней капитализацией – это предприятия с рыночной капитализацией до 1,3 млрд. долл. США. «ЕБВА» означает Европу, Ближний Восток и Африку.

Диаграмма 4.2.2

ИСТОЧНИК: ЕБРР.

Библиография

K. Amess, J. Stiebale and M. Wright (2015)
“The Impact of Private Equity on Firms’ Innovation Activity”, mimeo.

L. Baele, G. Bekaert and L. Schäfer (2015)
“An Anatomy of Central and Eastern European Equity Markets”, mimeo.

G. Bekaert and C.R. Harvey (2014)
“Emerging Equity Markets in a Globalizing World”, mimeo.

C. Bergström, M. Grubb and S. Jonsson (2007)
“The Operating Impact of Buyouts in Sweden:  A Study of Value Creation”, The Journal of Private Equity, Vol. 11(1), pp. 22-39.

Q. Boucly, D. Sraer and D. Thesmar (2011)
“Growth LBOs”, Journal of Financial Economics, Vol. 102(2), pp. 432-453.

T.J. Chemmanur, K. Krishnan and D.K. Nandy (2011)
“How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private Firms? A Look Beneath  the Surface”, The Review of Financial Studies, Vol. 24(12), pp. 4037-4090.

S.J. Davis, J. Haltiwanger, K. Handley,  R. Jarmin, J. Lerner and J. Miranda (2014)
“Private Equity, Jobs, and Productivity”, American Economic Review, Vol. 104(12),  pp. 3956-3990.

European Commission (2015)
“Building a Capital Markets Union”, green paper, 18 February.

P. Gompers, S.N. Kaplan and V. Mukharlyamov (2015)
“What Do Private Equity Firms Say They Do?”, mimeo.

R. Harris, D.S. Siegel and M. Wright (2005)
“Assessing the Impact of Management Buyouts on Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 87(1),  pp. 148-153.

C.R. Harvey (1995)
“Predictable Risk and Returns in Emerging Markets”, The Review of Financial Studies,  Vol. 8, pp. 773-816.

S.N. Kaplan and P. Strömberg (2009)
“Leveraged Buyouts and Private Equity”,  Journal of Economic Perspectives, Vol. 23(1),  pp. 121-146.

J. Lerner and A. Schoar (2005)
“Does Legal Enforcement Affect Financial Transactions? The Contractual Channel in Private Equity”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 120(1), pp. 223-246.

J. Lerner, M. Sorensen and P. Strömberg (2011)
“Private Equity and Long-Run Investment:  The Case of Innovation”, The Journal of Finance,  Vol. 66(2), pp. 445-477.